Starker Franken und hoher Ertragsbilanzüberschuss: ein Widerspruch?

Starker Franken und hoher Ertragsbilanzüberschuss: ein Widerspruch?

von Thomas J. Jordan, Präsident des Direktoriums der Schweizerischen Nationalbank

Referat, gehalten am 19. Februar vor dem Schweizerischen Institut für Auslandforschung, Zürich

Seit nunmehr bald 18 Monaten setzt die Nationalbank den Mindestkurs von 1,20 Franken pro Euro mit aller Konsequenz durch. Im Sommer 2011 hatte die Aufwertung des Frankens ein solches Ausmass angenommen, dass wir handeln mussten, um unseren gesetzlichen Auftrag zu erfüllen. Die Nationalbank hat bekanntlich die Preisstabilität zu gewährleisten und dabei der konjunkturellen Entwicklung Rechnung zu tragen. Wir weiteten zunächst die Liquidität am Geldmarkt in einem historisch beispiellosen Umfang aus. Weil diese Massnahme am Devisenmarkt nicht die gewünschte nachhaltige Stabilisierung erzielte, legten wir am 6. September schliess­lich den Mindestkurs fest. Damit trat die Nationalbank einer für die Schweizer Wirtschaft bedrohlichen Verschärfung der monetären Bedingungen auf Grund der massiven Frankenstärke entgegen. Die internationalen Entwicklungen verunsicherten die Finanzmärkte und liessen den Franken zum sicheren Hafen werden. Bei Zinsen von null gaben wir mit der Einführung des Mindestkurses dem Devisenmarkt eine klare Leitplanke in einer Situation, in der die Möglichkeiten der konventionellen Geldpolitik ausgeschöpft waren. Ähnlich wie andere Zentralbanken bewegt sich die Nationalbank damit im Gebiet der unkonventionellen Geldpolitik.
Die Notwendigkeit des Mindestkurses wird im In- und Ausland weitgehend anerkannt. Namentlich verstehen die anderen Zentralbanken und der Internationale Währungsfonds (IWF) die spezielle Lage, in der sich die Schweiz befindet. Sie anerkennen, dass angesichts der aussergewöhnlichen Umstände der Mindestkurs erforderlich ist. Dieses Verständnis ist vorhanden, nicht zuletzt deshalb, weil wir von Beginn weg unsere Beweggründe für die Einführung des Mindestkurses klar dargelegt und erläutert haben. Ausserdem haben wir den Mindestkurs auf einem Niveau festgelegt, bei dem der Franken weiterhin hoch bewertet ist.
Die beträchtlichen Wechselkursbewegungen einiger Währungen haben in letzter Zeit verschiedentlich zu Diskussionen Anlass gegeben. So wurde die Beeinflussung der Wechselkurse durch die Zentralbanken kritisiert, sei es direkt über Devisenkäufe oder indirekt über zusätzliche geldpolitische Lockerungsmassnahmen, wie beispielsweise Wertschriftenkäufe. Letztlich – so machen die Kritiker geltend – würden die betreffenden Zentralbanken eine «Beggar thy neighbour»-Politik betreiben: Es ginge ihnen nur darum, die eigene Wirtschaft mittels einer Schwächung der Währung auf Kosten der anderen Länder zu unterstützen. Befürchtet wird zuweilen auch, dass sich daraus ein Abwertungswettlauf zwischen den einzelnen Ländern entwickeln könnte. Erwähnt werden in diesem Zusammenhang vor allem Japan, Grossbritannien und die USA, vereinzelt aber auch die Schweiz.
Diskussionen um die Zulässigkeit oder Notwendigkeit einer Beeinflussung der eigenen Währung finden auch einen Nährboden in den nach der Jahrtausendwende deutlich gewachsenen globalen Ungleichgewichten. Die Defizite in der Ertragsbilanz zahlreicher Länder nahmen deutlich zu. Im Gegenzug stiegen bei anderen Ländern die Überschüsse, wie auf Abbildung 2 [Abb. 1 entspricht dem Titel des Referates, die Abbildungen sind am Schluss des Artikels] ersichtlich ist. Diese globalen Ungleichgewichte können zu Instabilitäten führen und somit das weltwirtschaftliche Wachstum gefährden.
Angesichts dieser Entwicklung wird intensiv debattiert, inwiefern Überschussländer für diese Ungleichgewichte mitverantwortlich sind, nicht zuletzt auf Grund einer poten­tiell zu schwachen Währung. Als Überschuss­länder stehen dabei vor allem China, Japan und Deutschland im Brennpunkt dieser Diskussion. Im aktuellen Kontext wird zuweilen aber auch auf den Überschuss in der Ertragsbilanz der Schweiz verwiesen. 2011 betrug der Ertragsbilanzüberschuss 8,4% des Bruttoinlandprodukts (BIP). Dieser hohe Überschuss, so lautet die Argumentation, sei ein untrügliches Zeichen dafür, dass der Franken nicht stark, sondern zu schwach sei. Die Nationalbank solle deshalb den Mindestkurs aufheben und eine weitere Aufwertung des Frankens zulassen. Dadurch würde sich der Überschuss in der Ertragsbilanz zurückbilden. Dies wäre ein Beitrag zum Abbau der globalen Ungleichgewichte.
Diese Argumentation basiert auf Unkenntnis der Situation der Schweiz und führt daher auch zu einer mitunter fehlgeleiteten Diskussion über unsere Geldpolitik. Meine Damen und Herren, heute möchte ich Ihnen deshalb aufzeigen, dass die Nationalbank keine «Beg­gar thy neighbour»-Politik betreibt und dass zwischen dem hoch bewerteten Franken und dem beachtlichen Ertragsbilanzüberschuss der Schweiz kein Widerspruch besteht. Dazu werde ich als erstes die Hauptkomponenten einer Ertragsbilanz in Erinnerung rufen. Danach werde ich der Frage nachgehen, was ein Überschuss und ein Defizit in der Ertragsbilanz bedeuten und unter welchen Umständen dies aus globaler Sicht tatsächlich als problematisch betrachtet werden kann. Den Grossteil meiner Ausführungen widme ich dann den speziellen Ursachen des hohen Ertragsbilanzüberschusses der Schweiz. Diese werden kaum vom Wechselkurs beeinflusst, sondern von der internationalen Entwicklung. Entsprechend ist es auch nicht zielführend, über eine Aufwertung des Frankens den Schweizer Überschuss und die globalen Ungleichgewichte reduzieren zu wollen. Als kleine, offene Volkswirtschaft mit umfangreichen Direktinvestitionen im Ausland leistet unser Land aber durchaus einen ansehnlichen Beitrag zu einem ausgeglichenen globalen Wirtschaftswachstum. Zum Schluss werde ich darlegen, dass die Geldpolitik der Nationalbank nicht auf die Ertragsbilanz ausgerichtet ist. Vielmehr war es die Sorge um die Preisstabilität und die gesamtwirtschaftliche Entwicklung, die uns bewog, im Sommer 2011 gegen die massive Überbewertung des Frankens einzuschreiten.

Bedeutung eines Ertragsbilanz­überschusses beziehungsweise -defizits

Lassen Sie mich nun mit einigen allgemeinen Bemerkungen zur Ertragsbilanz beginnen. Was ist die Ertragsbilanz überhaupt? Dazu betrachten wir Abbildung 3. Die Ertragsbilanz erfasst zunächst die Exporte und Importe von Waren eines Landes. Wenn wir unsere Betrachtungen bereits hier stoppen würden, hätten wir es mit der Handelsbilanz zu tun. Die Ertragsbilanz umfasst aber noch vier weitere Hauptkomponenten. So berücksichtigt sie auch die Exporte und Importe von Dienstleistungen. Ferner bilanziert sie die Erträge auf Investitionen von Inländern im Ausland bzw. Ausländern im Inland, die sogenannten Kapitaleinkommen. Eine weitere Position der Ertragsbilanz sind die Arbeitseinkommen von Inländern im Ausland bzw. Ausländern im Inland. Im wesentlichen handelt es sich dabei um die Einkommen der Grenzgänger. Schliesslich erfasst sie die laufenden Übertragungen, d.h. Zahlungen vom Inland ans Ausland oder umgekehrt, für die keine direkte Gegenleistung besteht. Darunter fallen beispielsweise die Entwicklungshilfe oder die Überweisungen der ausländischen Arbeitskräfte in der Schweiz an ihre Familien im Heimatland.
Weist die Ertragsbilanz einen Überschuss aus, bedeutet dies Folgendes: Die Einnahmen aus dem Waren- und Dienstleistungs­export plus die Kapital- und Arbeitseinkommen aus dem Ausland zuzüglich der laufenden Übertragungen aus dem Ausland sind addiert höher als die entsprechenden Ausgaben.
Ein Ertragsbilanzüberschuss heisst für ein Land nichts anderes, als dass es im Verkehr mit dem Ausland mehr einnimmt als ausgibt. Ein Teil der Einkommen dieses Landes wird nicht für Konsum und Investitionen im Inland ausgegeben. Der Sparüberschuss wird im Ausland angelegt, weshalb die Guthaben des Landes im Ausland ansteigen.
Ist die Tatsache, dass es Länder mit Ertragsbilanzüberschüssen und solche mit -defiziten gibt, überhaupt ein grundsätzliches Problem? An und für sich spricht nichts dagegen, wenn ein Land lieber mehr spart und diesen Sparüberschuss im Ausland anlegt, also Kapital exportiert, und ein anderes Land mehr konsumiert und investiert, als es selber spart und damit Kapital importiert. Es gibt keinen – aus der ökonomischen Theorie hergeleiteten – optimalen Ertragsbilanzsaldo. Im Grunde ist jeder Saldo der Ertragsbilanz optimal, solange er ohne verzerrende Einschränkungen des Güter- und Kapitalverkehrs zustande kommt. Der Saldo der Ertragsbilanz reflektiert letztlich die privaten Spar- und Investitionsentscheidungen sowie die Haushaltspolitik des Staates.
Wie ein Blick in die Wirtschaftsgeschichte zeigt, sind grosse Ertragsbilanzdefizite allerdings oft ein vorlaufender Indikator für ­Finanzkrisen. Dies liegt daran, dass derartige Defizite finanziert werden müssen. Diese ­Finanzierung kann mitunter abrupt versiegen. Schwierigkeiten können sich insbesondere dann ergeben, wenn ein Defizitland das importierte Kapital konsumiert oder in unrentable Projekte investiert. Die Problematik verschärft sich, wenn nicht nur wenige, sondern mehrere Länder zunehmend hohe Defizite aufweisen. Solche globalen Ungleichgewichte stellen keine Grundlage für ein nachhaltiges Wachstum der Weltwirtschaft dar.
Vor diesem Hintergrund werden die Defizitländer üblicherweise ermahnt, ihren Fehlbetrag nicht ausufern zu lassen beziehungsweise zu reduzieren. Die Kapitalgeber könnten ansonsten das Vertrauen verlieren und nicht mehr bereit sein, mit ihren Sparüberschüssen die Ausgaben der Defizitländer zu finanzieren.
Wie ich eingangs erwähnt habe, gerieten angesichts der wachsenden globalen Ungleichgewichte aber auch Überschussländer teilweise in die Kritik. So ist der IWF der Frage nachgegangen, inwiefern auch in Überschussländern Fehlentwicklungen vorliegen, die im Interesse eines Abbaus globaler Ungleichgewichte angegangen werden sollten.1
Falls Fehlentwicklungen in Überschussländern diagnostiziert werden, stehen grob gesprochen zwei Ansätze im Vordergrund, um allenfalls einen Überschuss in der Ertragsbilanz zu reduzieren.
Der erste Ansatz geht davon aus, dass die inländische Nachfrage durch hausgemachte Hindernisse gehemmt werde und deswegen zu schwach sei. Deshalb sollten Massnahmen umgesetzt werden, welche die inländische Nachfrage stärken. Dies entspricht dem sogenannten Absorptionsansatz, der darauf zielt, die Ausgaben für Konsum und Investitionen im Inland zu steigern. Als Hindernis für eine höhere Absorption werden in vielen Fällen Strukturprobleme diagnostiziert. Als Beispiel für ein solches strukturelles Problem wird oft das Sozialversicherungssystem Chinas genannt. Wenn China dieses System verbessere, so lautet die Überlegung, würden die chinesischen Haushalte weniger sparen und mehr konsumieren.2 Dadurch nähmen die Importe zu, und der Überschuss in der Ertragsbilanz fiele geringer aus.
Der zweite Ansatz knüpft dagegen beim Wechselkurs an. Gemäss dieser Argumentationslinie besteht die Fehlentwicklung darin, dass die Währung eines Überschuss­landes künstlich schwach gehalten werde. Die Währung müsste sich aufwerten. Denn dies würde die ausländischen Güter billiger machen und damit die Kaufkraft im Inland steigern. Gleichzeitig würden sich die inländisch produzierten Waren verteuern. Gemäss dieser Lesart wird das Land mit einer stärker werdenden Währung mehr importieren und weniger exportieren. Der Ertragsbilanzüberschuss bildet sich zurück, und spiegelbildlich reduzieren sich die Fehlbeträge bei den Defizitländern.

Die Ertragsbilanz der Schweiz

Die Schweiz steht zwar nicht im Zentrum dieser internationalen Diskussion über einen Anpassungsbedarf von Überschussländern. Vereinzelt wird aber auch gegenüber unserem Land angeregt, der Franken solle – trotz der bereits massiven Aufwertung über die letzten Jahre – weiter aufwerten, damit sich der Ertragsbilanzüberschuss zurückbilde. Dies wäre ein Beitrag der Schweiz zum Abbau der globalen Ungleichgewichte. Lassen Sie mich nun darlegen, weshalb diese Argumentation der Situation unseres Landes nicht gerecht wird.
Betrachten wir dazu die Abbildung 4, die den Ertragsbilanzüberschuss und den realen handelsgewichteten Wechselkurs des Frankens zeigt; den realen Wechselkurs also, der die Wertentwicklung des Frankens zu den Währungen der wichtigsten Handelspartner der Schweiz misst. Wie Sie sehen, geht der Überschuss der Ertragsbilanz im Falle einer realen Aufwertung des Frankens nicht automatisch zurück. Genausowenig nimmt der Überschuss ohne weiteres zu, wenn sich der Franken abwertet. Die Theorie, wonach ein stärkerer realer Franken automatisch zu einem geringeren Ertragsbilanzüberschuss führt, trifft daher empirisch für die Schweiz nicht zu.
Woran liegt das? Die Erklärung dafür lässt sich anhand der Abbildung 5 veranschaulichen, welche die Handelsbilanz- und Ertragsbilanzsaldi verschiedener Länder abbildet. Vor allem wenn die Handelsbilanz – also der Saldo aus dem Warenverkehr – den Ertragsbilanzüberschuss bestimmt, wäre zu erwarten, dass eine Aufwertung über tiefere Exporte und höhere Importe von Waren zu einem geringeren Überschuss führen würde. Diese Ausgangslage ist im Falle der Schweiz nicht gegeben. Im Unterschied zu den meisten anderen Volkswirtschaften macht der Saldo im Schweizer Warenhandel nur einen Bruchteil des hohen Ertragsbilanzüberschusses aus.3 Dies kontrastiert klar mit anderen Ländern, zum Beispiel China. Dort erklärt der Warenhandel mehr als 80% des Ertragsbilanzüberschusses.4
Wenn im Falle der Schweiz nicht die Handelsbilanz die Ertragsbilanz bestimmt, was sind dann die Faktoren, die diesen Überschuss verursachen? Abbildung 6 illustriert, dass der hohe Überschuss der Ertragsbilanz vor allem auf zwei Komponenten zurückzuführen ist. Es handelt sich dabei um die Kapitaleinkommen und die Dienstleistungen oder kurz Dienste. Dargestellt sind jeweils die Saldi oder Nettoerträge dieser Komponenten. In anderen Worten: Von den Einkommen, die vom Ausland in die Schweiz fliessen – im konkreten Fall für investiertes Kapital und erbrachte Dienstleistungen –, sind die Einkommen, die ins Ausland fliessen, abgezogen worden. Ein positiver Saldo bedeutet, dass die Einnahmen höher sind als die Ausgaben. Ich werde später im Detail ausführen, dass die Saldi dieser beiden Komponenten kaum vom Wechselkurs beeinflusst werden.
Die Kapitaleinkommen der Schweiz und die Überschüsse in der Ertragsbilanz hängen traditionell eng zusammen. Überschüsse sind für die Schweiz, historisch betrachtet, ein typisches Phänomen. Unsere Ertragsbilanz, ab 1947 offiziell berechnet, weist seit Mitte der 1960er Jahre praktisch ununterbrochen einen Überschuss aus.5 Weiter zurückreichende offizielle Zeitreihen gibt es zwar nicht. Doch zeigen inoffizielle Schätzungen der Ertragsbilanz, dass die Bevölkerung in der Schweiz bereits zu Beginn des 20. Jahrhunderts mehr sparte, als sie im Inland investierte.6, 7 Schon damals wurde also ein Sparüberschuss im Ausland investiert und dadurch der Grundstein zum heute im internationalen Vergleich hohen Auslandvermögen gesetzt. Diese Sparüberschüsse sind hauptsächlich in Wert­papieren – also Portfolioinvestitionen – und in Produktionsstätten im Ausland, das heisst Direktinvestitionen, angelegt.8 Somit hat die Schweiz über die Jahre ein hohes Nettovermögen im Ausland aufgebaut, das hauptsächlich von multinationalen Firmen und Pensionskassen gehalten wird.9
Wie aus Abbildung 7 ersichtlich ist, sind die Nettoerträge aus Portfolioinvestitionen im Verhältnis zum BIP Jahr für Jahr relativ konstant.10 Die Veränderung des Nettokapitaleinkommens und damit des Ertragsbilanzüberschusses ist denn auch hauptsächlich auf die Erträge aus Direktinvestitionen zurückzuführen. Diese Komponente hat in der zweiten Hälfte der 1990er Jahre deutlich zugenommen und zum Anstieg des Ertragsbilanzüberschusses in jener Zeit massgeblich beigetragen. Der Einfluss dieser Kapitalerträge auf den Ertragsbilanzsaldo ist deutlich in Abbildung 7 erkennbar.
Diese jüngere Entwicklung ist nicht zuletzt Ausfluss der Globalisierung. Im Verlauf der 1990er Jahre haben viele Schweizer Firmen – dazu gehörten praktisch alle hiesigen international tätigen Grossunternehmen – ihre direkten Auslandinvestitionen ausgebaut. Ein solcher Ausbau erfolgt dabei oft dadurch, dass Gewinne der Tochtergesellschaften im Ausland wieder im Ausland reinvestiert werden. Zudem haben auch einige ausländische multinationale Firmen ihren Sitz in die Schweiz verlegt und tätigen ihre Auslandinvestitionen nun von hier aus.11
Natürlich nehmen umgekehrt auch Ausländer beziehungsweise ausländische Firmen in der Schweiz Direktinvestitionen vor. Diese erreichen aber nicht das Volumen der Schweizer Direktinvestitionen im Ausland. Die Nettoerträge auf Direktinvestitionen bilden daher eine gewichtige Komponente des Ertragsbilanzsaldos.12
Wenden wir uns nun den Einnahmen aus Diensten zu. Dort gibt es zwei «Treiber» des Ertragsbilanzüberschusses: erstens die grenzüberschreitenden Finanzdienste und zweitens den Transithandel.
Zu den Einnahmen aus grenzüberschreitenden Finanzdiensten muss ich nicht viel ausführen. Die grosse Bedeutung des Finanzsektors für unser Land ist bekannt. Die Einnahmen, die Banken und Versicherungen aus der Schweiz im Geschäft mit ausländischen Kunden erzielen, fliessen in die Ertragsbilanz ein. Bei diesem grenzüberschreitenden Verkehr fallen vor allem die Finanzdienste der Banken ins Gewicht. Wie Sie anhand der Abbildung 8 erkennen können, nehmen diese Nettoerträge seit einem Hoch im Jahr 2007 tendenziell etwas ab.
Im Gegenzug sind die Erträge aus dem Transithandel in den letzten zehn Jahren markant angestiegen und liegen seit 2010 höher als diejenigen aus den Finanzdiensten der Banken. Über die letzten fünf Jahre machen sie knapp einen Drittel des Ertragsbilanzüberschusses aus.
Was ist unter Transithandel zu verstehen? Ein Unternehmen im Inland kauft und verkauft Waren im Ausland, ohne die Ware zu verändern.13 Diese gehandelten Produkte überschreiten dabei nie die Grenze des Landes, in dem das Unternehmen seinen Sitz hat.14 Lassen Sie mich ein Beispiel nennen: Ein Handelsunternehmen mit Sitz in der Schweiz kauft in Sambia Kupfer und verkauft es nach China. Das Kupfer wird direkt nach China verschifft.15 Die Waren werden nie Schweizer Boden berühren und werden nicht in der Handelsbilanz erfasst. Statt dessen wird unter der Position «Transithandel» die Marge aus der Transaktion als Einnahme in der Ertragsbilanz bilanziert. Da die Marge in der Regel positiv ist, resultiert daraus für die Schweiz ein Ertragsbilanzüberschuss.
Die Hauptakteure auf diesem Gebiet sind Rohstoffhändler sowie Chemie- und Pharmaunternehmen. Gemessen am Verkaufserlös wird in der Schweiz der grösste Teil des Transithandels mit Rohstoffen betrieben. Daher werden Transithandel und Rohstoffhandel oft als Synonyme verwendet. Der Rohstoffhandel findet traditionell in US-Dollars statt, der Franken spielt keine Rolle.
Der Transithandel ist in der Schweiz an sich ein traditioneller Zweig des Handels. Seine Ursprünge reichen weit zurück, wie die Geschichte der bekannten schweizerischen Handelshäuser zeigt. Er hat jedoch vor allem seit der Jahrtausendwende einen beträchtlichen Aufschwung erlebt.
Wie ist dieser rasante Anstieg der Einnahmen in den vergangenen Jahren zu erklären? Dazu haben vor allem zwei Faktoren beigetragen: So nahm die Nachfrage nach Rohstoffen in den letzten Jahren massiv zu, was sich in einem entsprechenden Preisanstieg niedergeschlagen hat. Eine expandierende Nachfrage liess auch die Verkaufserlöse aus dem Transithandel ansteigen. Gleichzeitig haben neu zugezogene Unternehmen und die Verlagerung von Transithandelsgeschäften in die Schweiz diese Entwicklung noch verstärkt.16
Zum hohen Ertragsbilanzüberschuss tragen also wesentlich die Kapitaleinnahmen sowie die Einnahmen aus grenzüberschreitenden Finanzdiensten der Banken und aus dem Transithandel bei. Es gibt aber noch ein weiteres Element, das von der Grössenordnung her leider nicht zu vernachlässigen ist, nämlich statistische Verzerrungen. Der Schweizer Ertragsbilanzüberschuss wird statistisch überschätzt.

Statistische Verzerrungen

Diese Verzerrungen hängen mit der international üblichen Berechnungsmethode der Erträge aus Direktinvestitionen einerseits und der Erträge auf Portfolioinvestitionen andererseits zusammen. Bei den Erträgen aus Direktinvestitionen werden die gesamten Gewinne der Tochtergesellschaften erfasst – also nicht nur die ausgeschütteten Dividenden. Bei den Portfolioinvestitionen in Aktien werden dagegen nur die ausgeschütteten Dividenden berücksichtigt. Diese Verbuchungsmethode führt in der Schweiz zu einer Überschätzung. Warum ist dies so?
Das Auslandvermögen der Schweiz wird zu einem grossen Teil in Form von Direktinvestitionen gehalten. Weil diese Direktinvestitionen hoch sind, fallen darauf auch hohe Gewinne an, die in der Ertragsbilanz als Einnahmen bilanziert werden. Bei den Direktinvestitionen handelt es sich überwiegend um ausländische Tochtergesellschaften von bekannten multinationalen Unternehmen, die an der Schweizer Börse kotiert sind. Die Aktien dieser Firmen befinden sich jedoch zu 60% in ausländischem Besitz. Im Prinzip müssten deshalb 60% der Erträge dieser Unternehmen wieder als Ausgabe in der Ertragsbilanz verbucht werden. Dies ist jedoch nur zum Teil der Fall. Dieser ausländische Aktienbesitz gilt nämlich nicht als Direkt-, sondern als Portfolioinvestition, weil er sich im Streubesitz befindet.17 Bei den Portfolioinvestitionen wird nur der Teil der Kapitaleinnahmen als Ausgabe in der Ertragsbilanz erfasst, der als Dividende tatsächlich vom Unternehmen ausgeschüttet wird. Da üblicherweise nur ein Teil der Gewinne der Unternehmen an die Aktionäre verteilt wird, wirkt sich die unterschiedliche Berechnung auf den Saldo der Ertragsbilanz aus. Auf Grund der besonderen Konstellation der Schweiz – hoher Bestand an Direktinvestitionen im Ausland einerseits, hoher Anteil der ausländischen Aktionäre an inländischen Unternehmen andererseits – ist diese Verzerrung nach oben in keinem anderen Land in diesem Umfang zu finden. In den vergangenen zehn Jahren betrug die Überschätzung im Mittel ein Fünftel des Ertragsbilanzüberschusses.18
Neben dieser buchhalterischen Problematik ist es ausserdem möglich, dass der Einkaufstourismus in den letzten Jahren nicht vollständig in der Ertragsbilanz erfasst wurde.

Der Schweizer Überschuss und die globalen Ungleichgewichte

Meine Damen und Herren, die Kritik an der Schweiz betreffend Ertragsbilanzüberschuss ist also nicht gerechtfertigt. Der hohe Schweizer Ertragsbilanzüberschuss wird durch spezifische Faktoren verursacht, nämlich das hohe Nettoauslandvermögen, die besondere Rolle unseres Landes als internationales Finanzzentrum sowie das Transithandelsgeschäft. Zudem wird der Überschuss statistisch überschätzt. Der ausgewiesene Ertragsbilanzüberschuss der Schweiz beruht somit nicht auf einer Fehlentwicklung, die aktiv korrigiert werden müsste. Insbesondere ist der Ertragsbilanzsaldo nicht auf einen zu schwachen Franken zurückzuführen. Denn bei diesen Faktoren, die für den hohen Ertragsbilanzüberschuss der Schweiz verantwortlich sind, spielt der reale handelsgewichtete Wechselkurs des Frankens keine bestimmende Rolle.
Warum ist dies so? Das Kapitaleinkommen auf das Auslandvermögen wird direkt von der Entwicklung im Ausland bestimmt, im wesentlichen durch die Erträge aus Direktinvestitionen im Ausland. Gleiches gilt für den Transithandel. Die Einnahmen aus dem Transithandel werden von der Nachfrage im Ausland und damit verbunden den Rohstoffpreisen – die in US-Dollar denominiert sind – beeinflusst. Schliesslich hängen auch die Einnahmen der Banken aus grenzüberschreitenden Diensten in hohem Masse von der Entwicklung der – überwiegend in Fremdwährung denominierten – verwalteten Vermögen ab und damit von den internationalen Finanzmärkten. Der Wechselkurs des Frankens wirkt sich erst bei der Umrechnung der erzielten Einnahmen in Fremdwährungen aus. Bei einer Aufwertung wären die Einnahmen auf Kapitalanlagen, aus dem Transithandel und aus den grenzüberschreitenden Finanzdiensten lediglich nach der Umrechnung in Franken kleiner.
Die Einnahmen in Fremdwährung würden aber nicht zurückgehen und der Überschuss der Ertragsbilanz nicht verschwinden.
Der hohe Überschuss in der Ertragsbilanz der Schweiz ist also nicht auf einen schwachen oder zu schwachen Franken zurückzuführen. Eine Wechselkursaufwertung führt in der Schweiz – wie dies die Vergangenheit immer wieder gezeigt hat – denn auch nicht zwangsläufig zu einer Verringerung der Überschüsse, nicht einmal in der Handelsbilanz. Treiben wir doch die Logik, eine «richtige» Aufwertung bringe den Überschuss zum Verschwinden, auf die Spitze und gehen einmal davon aus, dass sich der Franken extrem aufwerten würde: Ein solcher für die Schweizer Wirtschaft ruinös starker Wechselkurs würde die inländische Produktion massiv beeinträchtigen und die Preisstabilität akut gefährden. Dieser Schock liesse aber auch die Importnachfrage nach ausländischen Konsum-, Investitions- und Vorleistungsgütern einbrechen. Dies hätte auch für das Ausland mehrheitlich negative Auswirkungen.
Lassen Sie mich an dieser Stelle daher noch einmal betonen, dass es grundsätzlich keine triftige ökonomische Begründung für eine ausgeglichene Ertragsbilanz gibt. Diese Erkenntnis gilt in besonderem Masse auch für die Schweiz: Der hohe Überschuss unseres Landes beruht nicht auf Fehlentwicklungen, sondern auf Faktoren, die durch den Wechselkurs nicht beeinflusst werden können.
Betrachten wir den Ertragsbilanzüberschuss aus der Spar- und Investitionsperspektive, so bedeutet er nichts anderes, als dass ein Land mehr spart als es investiert. Der Sparüberschuss wird im Ausland angelegt. Angesichts einer alternden Bevölkerung ist es ökonomisch vernünftig, mehr zu sparen, als im Inland investiert wird. Aus dem Blickwinkel der Demographie ist denn auch zu erwarten, dass mit fortschreitender Alterung der Gesellschaft der Sparüberschuss allmählich wieder abnehmen wird.
Der hohe Ertragsbilanzüberschuss ist kein geeignetes Mass, den Beitrag der Schweiz zu den globalen Ungleichgewichten zu beurteilen. Vielmehr ist er ein Indikator für die Auslandentwicklung. Dies kann man auch an folgendem Zusammenhang veranschaulichen: Wenn die Auslandentwicklung positiv verläuft, werden Erträge auf den ausländischen Direktinvestitionen erzielt, die in der Ertragsbilanz erfasst werden. Mit diesen Direktinvestitionen der Schweiz sind aber auch direkt Wirtschaftswachstum und Beschäftigung im Zielland verknüpft. So beschäftigten die schweizerischen Direktinvestoren Ende 2011 insgesamt 3,8 Mio. Personen, davon 78% in Tochtergesellschaften im Ausland. Im Vergleich dazu beträgt die Beschäftigung in der Schweiz rund 4,1 Mio. Personen.19 Dies darf die Schweiz durchaus als einen Beitrag zu einem ausgeglichenen globalen Wirtschaftswachstum bezeichnen. Zudem ist die Schweiz zwar eine kleine Volkswirtschaft, aber eine sehr offene. Dies drückt sich nicht nur in einem Exportanteil am BIP von 50% aus; auch der Importanteil beträgt hohe 40%. Im Verhältnis zur Grösse importiert unsere Volkswirtschaft denn auch überdurchschnittlich viel.

Konklusion für die Geldpolitik der Nationalbank

Meine Damen und Herren, der hohe Ertragsbilanzsaldo wird also weder durch den Wechselkurs des Frankens noch durch die Schweizer Wirtschaftslage massgeblich bestimmt.
Auch wenn der Frankenkurs kein bestimmender Faktor für die Entwicklung der Ertragsbilanz ist, können starke reale Wechselkursbewegungen auf Grund der Offenheit der Schweiz einen grossen Einfluss auf die inländische Produktion und die Preisstabilität ausüben. Die Schweizer Wirtschaft kann zwar mit einer graduellen, längerfristigen Aufwertung des realen Wechselkurses umgehen. Doch massive und abrupte Veränderungen des Wechselkurses haben eine grosse Wirkung auf Preise und Produktion in der Schweiz. Sie können zu Deflation und Rezession führen. Was bedeutet dies nun konkret für die Geldpolitik der Nationalbank?
Es bedeutet, dass wir unsere Geldpolitik nicht auf den Ertragsbilanzsaldo ausrichten. Der Ertragsbilanzsaldo ist kein Indikator für die Auslastung der Produktionskapazitäten in der Schweiz; insbesondere ist er auch kein Indikator für die Preisstabilität. Die Nationalbank hat daher auch kein Ziel für den Ertragsbilanzsaldo.
Unsere Geldpolitik ist auf die Gewährleistung der Preisstabilität in der Schweiz ausgerichtet. Dabei tragen wir der konjunkturellen Entwicklung Rechnung. Um diesen Auftrag zu erfüllen, muss die Nationalbank angemessene monetäre Bedingungen sichern. Im Sommer 2011 wertete sich der Franken als Folge der internationalen Entwicklung rasch und massiv auf. Die Aufwertung reflektierte die Angst der Anleger und die Funktion des Frankens als sicheren Hafen und nicht Fundamentalfaktoren. Anfang August lag der reale handelsgewichtete Wechselkurs des Frankens rund 40% über seinem langfristigen Durchschnittswert. Wie Sie sich vielleicht erinnern, kosteten vorübergehend der Euro gerade noch 1 Franken und der Dollar noch 70 Rappen. Diese enorme Aufwertung bedrohte die Schweizer Wirtschaft akut und barg das Risiko einer deflationären Entwicklung. Sie hat denn auch das Niveau der Schweizer Konsumentenpreise deutlich reduziert.
Die Nationalbank musste handeln, um die Preisstabilität in der Schweiz zu gewährleisten. Mit der Einführung des Mindestkurses des Frankens gegenüber dem Euro haben wir verhindert, dass der Schweizer Wirtschaft durch eine massive und möglicherweise lang andauernde Überbewertung des Frankens schwerer Schaden entsteht. Zudem wurde der Wirtschaft in einer kritischen Situation Planungssicherheit gegeben. Die Nationalbank legte den Mindestkurs auf einem Niveau fest, bei dem der Franken weiterhin hoch bewertet ist. Mit der Einführung des Mindestkurses wurde denn auch kein kompetitiver Vorteil geschaffen und keine «Beggar thy neighbour»-Politik betrieben. Im Gegenteil: Der als Folge einer Fehlentwicklung am Devisenmarkt im Sommer 2011 entstandene kompetitive Nachteil wurde nur teilweise verringert. Die Nationalbank hat stabilisierend gewirkt und dem Devisenmarkt nach einer Zeit aussergewöhnlicher Volatilität wieder eine Leitplanke gegeben.
Unsere bisherige Geldpolitik gilt weiterhin uneingeschränkt. Bei Zinsen von praktisch null ist die Durchsetzung des Mindestkurses auf absehbare Zeit das geeignete Instrument, um die Preisstabilität in der Schweiz zu gewährleisten. Wir begrüssen die leichte Abschwächung des Frankens gegenüber dem Euro seit Jahresbeginn, die ökonomisch in die richtige Richtung geht. Solange die fiskalischen und strukturellen Probleme in der ­Euro-Zone aber nicht gelöst sind, ist die Gefahr eines plötzlich wiederkehrenden Aufwertungsdrucks auf den Franken nicht gebannt. Der Mindestkurs wirkt einer solchen Entwicklung entgegen. Die Nationalbank wird daher den Mindestkurs weiterhin mit aller Konsequenz durchsetzen. Wenn nötig stehen wir bereit, jederzeit weitere Massnahmen zu ergreifen.    •

Quelle: Schweizerische Nationalbank

1    O. Blanchard, G.M. Milesi-Ferretti (2009),
Global Imbalances: In Midstream?, IMF Staff
Position Note.
2    Wie das Beispiel der Schweiz mit ihrer ausgebauten obligatorischen Altersvorsorge zeigt, ist das nicht zwangsläufig der Fall.
3    Gegenüber dem Euro-Raum, dem grössten Handelspartner der Schweiz, weist unser Land traditionellerweise ein Handelsbilanzdefizit aus; dies ist auch in jüngster Zeit so geblieben.
4    Ein anderer Teil der Erklärung ist anhand von Abbildung 5 ersichtlich, welche die einzelnen Komponenten der Schweizer Ertragsbilanz über die letzten zwei Jahrzehnte zeigt. In diesem Zeitraum lässt sich ein leichter Aufwärtstrend beim Warenhandelssaldo beobachten. Gleichzeitig hat sich der Franken tendenziell real aufgewertet, wie dies auf Abbildung 4 erkennbar ist. Es ist also nicht zwangsläufig so, dass im Falle einer Aufwertung der Überschuss der Handelsbilanz zurückgeht.
5    Nur 1980 schloss die Ertragsbilanz der Schweiz mit einem Defizit ab.
6    Bereits damals gründete der Sparüberschuss auf Nettoeinnahmen aus Kapitalanlagen im Ausland und auf Nettoeinnahmen aus dem Dienstleistungshandel mit Ausländern.
7    T. Schlup, Zahlungsbilanz, in: Historisches Lexikon der Schweiz, elektronische Ausgabe (e-HLS).
8    Bei den Portfolioinvestitionen und Direktinvestitionen weist die Schweiz hohe Nettoguthaben im Ausland aus, die zusammen 84% des schweizerischen Nettovermögens ausmachen. In einzelnen Jahren wurde die durch die Ertragsbilanzüberschüsse bedingte Zunahme des Nettoauslandsvermögens allerdings verschiedentlich durch wechselkursbedingte Einbussen auf den Vermögensbeständen im Ausland zunichte gemacht.
9    Seit 2011 sind die Währungsreserven ein weiterer wichtiger Bestandteil des Nettovermögens.
10    Diese Erträge umfassen u.a. die Kapitaleinkommen der Pensionskassen auf ihr Auslandvermögen sowie der von privaten Haushalten im Ausland getätigten Portfolioinvestitionen. Insbesondere den im Rahmen der beruflichen Vorsorgegelder getätigten Auslandinvestitionen stehen praktisch keine Auslandverpflichtungen gegenüber. Dieses Nettoauslandvermögen der Pensionskassen und privaten Haushalte wirft Jahr für Jahr relativ konstante Erträge ab, die zu diesem Nettoertrag bei den Port­folioinvestitionen und damit zu einem Überschuss in der Ertragsbilanz beitragen.
11    Diese Unternehmen gelten danach als inländische Unternehmen, da sich ihr Kapital nicht in der Hand von Direktinvestoren, sondern von Portfolioinvestoren befindet – auch wenn es sich hauptsächlich um ausländische Portfolioinvestoren handelt. Diese haben einen positiven Effekt auf die Ertragsbilanz, im Unterschied zu den ausländisch beherrschten Holdinggesellschaften von ausländischen Konzernen, bei denen sich Einnahmen und Ausgaben längerfristig betrachtet die Waage halten.
12    Seit der Finanzkrise sind diese Nettoerträge allerdings volatil geworden. 2007 wurde nur noch ein kleines Plus verzeichnet, und 2008 resultierte sogar ein deutliches Minus. Dieser Einbruch war auf Verluste bei Tochtergesellschaften von Finanzinstituten im Zuge der Finanzkrise zurückzuführen. Dadurch verringerte sich der Ertragsbilanzüberschuss vorübergehend auf nur noch 2% des BIP.
13    Im Unterschied zu einem Makler ist der Transithändler in der Zeit vom Kauf bis zum Verkauf der Ware Eigentümer.
14    Transithandel in der Schweiz, Schweizerische
Nationalbank, Zahlungsbilanz 2011, 34–41.­E. Beusch, B. Döbeli, A. Fischer, P. Yesin (2013), Merchanting and Current Account Balance, mimeo, Schweizerische Nationalbank.
15    Dabei wird das Handelsunternehmen die Warenkontrolle und die Finanzierung des Kaufpreises mittels Bankkredit organisieren. Denn der Verkäufer in Sambia will sofort bezahlt werden und nicht erst, wenn der Abnehmer in China für die gelieferte Ware bezahlt.
16    Ein Merkmal dieser Firmen ist denn auch ihre hohe geographische Mobilität.
17    Gemäss internationalen Standards wird Aktienbesitz unter Portfolioinvestitionen erfasst, solange jeder einzelne Investor weniger als 10% des Kapitals hält.
18    IWF, Art. IV, Berichte 2007–2011.
19    Gemäss Beschäftigtenstatistik des Bundesamtes für Statistik, die methodisch gleich erhoben wird wie die Personalbestände im Ausland.

Datenquelle: Internationaler Währungsfonds (IWF), Balance of Payments Statistics (BOPS): Ertragsbilanzwerte (nach BPM5)
Anmerkungen:
• Industrieländer: Australien, Frankreich, Grossbritannien, Kanada, Südkorea
• Finanzzentren: Belgien, Hongkong, Luxemburg, Niederlande und Singapur
• Peripherieländer des EuroRaumes:
Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien
• Rest der Welt ist die Summe der übrigen 151 Länder in der IWFBOPSDatenbank

Datenquelle:
• Schweizerische Nationalbank (SNB), Zahlungsbilanz der Schweiz:Ertragsbilanzwerte
• Bundesamt für Statistik (BFS): Bruttoinlandprodukt (BIP)
• Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, BIS effective exchange rate indices: Realer handelsgewichtiger Wechselkurs des Schweizer Frankens (26 Handelspartner, Basisjahr 2010)

Datenquelle:
• IWF, BOPS: Ertragsbilanzwerte (nach BPM5)
• Weltbank, World Development Indicators: BIP
Anmerkung:
• Übrige Komponenten der Ertragsbilanz = Dienste + Kapitaleinkommen + Arbeitseinkommen +Laufende Übertragungen

Datenquelle: für diese und alle weiteren Grafi ken zur schweizerischen Ertragsbilanz und ihren Komponenten:
• SNB, Zahlungsbilanz der Schweiz: Ertragsbilanzwerte
• BFS: BIP
Anmerkung:
• Ertragsbilanz = Waren + Dienste + Kapitaleinkommen + Arbeitseinkommen + Laufende Übertragungen

Anmerkungen:
• Kapitaleinkommen = Einkommen aus Direktinvestitionen + Portfolioanlagen + übrige Anlagen
• Kapitaleinkommen aus übrigen Anlagen = sonstige Anlagen + Ansprüche aus Reserven der Pensionskasse

Anmerkungen:
• Dienste = Finanzdienste der Banken + Transithandel + Sonstige Dienste
• Sonstige Dienste = Post, Kurier und Fernmeldeverkehr + Fremdenverkehr + Transporte + Privatversicherungen + Technologische Dienste + Übrige Dienste

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