Mémorandum sur la politique monétaire de la BCE

En tant qu’anciens banquiers centraux et citoyens européens, nous sommes de plus en plus préoccupés par la crise actuelle de la BCE. La BCE a mené une politique extrêmement accommodante pendant des années de croissance économique et de stabilité des prix. Bien que le récent ralentissement de l’activité économique soit considéré comme temporaire par la BCE elle-même, ce ralentissement de l’activité économique, conjugué aux risques liés au Brexit et à la guerre commerciale, a incité la BCE à reprendre ses achats nets d’investissements et à réduire encore le taux de dépôt déjà négatif. En outre, la BCE s’est engagée depuis longtemps à poursuivre sur cette voie extrêmement expansionniste.
Nos préoccupations portent en particulier sur les aspects suivants de la politique monétaire.

• En octobre 1998, le Conseil de la BCE a annoncé qu’il définissait la stabilité des prix comme une augmentation annuelle moyenne des niveaux des prix dans la zone euro inférieure à 2%. Le Conseil n’a pas du tout modifié cette définition lors de l’évaluation de sa stratégie de politique monétaire en 2003. Ces dernières années, la BCE a modifié de facto la définition initiale de la stabilité des prix en considérant, par exemple, un taux d’inflation de 1,5% comme inacceptable. Pendant des années, la BCE n’a pas atteint l’objectif qu’elle s’était fixé, à savoir porter l’inflation dans la zone euro à un niveau inférieur à, mais proche de 2%, ce que la BCE considère comme un «objectif ponctuel». En 2014, la BCE a justifié sa politique extrêmement laxiste notamment par le risque de déflation. Cependant, il n’y a jamais eu de risque de spirale déflationniste et, pendant un certain temps, la BCE elle-même estimait toujours cette menace comme moindre. Cela affaiblit sa logique de viser un taux d’inflation plus élevé. La politique monétaire de la BCE repose donc sur un diagnostic erroné. L’argument fréquemment avancé selon lequel la BCE violerait son mandat en pratiquant des taux d’inflation faibles est tout simplement inexact. Ce mandat est inscrit dans le Traité de Maastricht, et selon ce Traité l’objectif premier de la BCE est de maintenir la stabilité des prix.
• Les considérations actuelles concernant la définition du seuil de 2% en tant que cible d’inflation symétrique s’écartent nettement d’une politique axée sur la stabilité des prix. Cela s’applique en particulier si l’on entend par «symétrie» le fait qu’après des années d’une inflation en-dessous de la barre des 2%, une période similaire devrait être passée au cours de laquelle le dépassement du taux d’inflation de 2% devrait être autorisé. D’ailleurs, après des années de «politique d’inflation» infructueuse, comment la BCE entend-elle convaincre le public et les marchés qu’elle parviendra à arrêter l’inflation à un certain niveau au bon moment?
• Il existe un large consensus sur le fait qu’après des années d’assouplissement quantitatif, de nouveaux achats de titres par la BCE n’auront guère d’impact positif sur la croissance. Il est donc difficile de comprendre la logique monétaire d’une reprise des achats d’actifs nets. D’autre part, le soupçon que cette mesure est motivée par l’intention de protéger les gouvernements surendettés contre une hausse des taux d’intérêt est de plus en plus fondé. D’un point de vue économique, la BCE est déjà entrée dans le domaine du financement monétaire des dépenses publiques, ce qui est strictement interdit par le Traité.
• Les effets secondaires indésirables des taux d’intérêt très bas ou négatifs des banques centrales sont depuis longtemps un problème. Ces effets dominent aujourd’hui, comme le souligne la théorie du taux d’intérêt inversé: les effets avisés de l’environnement de taux d’intérêt extrêmement bas s’inversent et deviennent contractionnaires.¹ Les effets indésirables vont du système bancaire à l’ensemble du secteur financier, en passant par les assurances et les fonds de pension. Les effets redistributifs en faveur des propriétaires de valeurs réelles entraînent des tensions sociales considérables. Les jeunes générations sont privées de la possibilité de subvenir à leurs besoins de vieillesse grâce à des placements sûrs et productifs d’intérêts. La recherche de rendements pousse artificiellement les prix des actifs à un niveau risquant en fin de compte d’entraîner une correction brutale des marchés, voire une crise profonde.
• Des prêts importants à des taux d’intérêt extrêmement bas maintiennent l’argent liquide des banques faibles et – indirectement par le biais des prêts – les entreprises faibles, c’est-à-dire qu’elles restent à flot. Cet objectif est atteint en particulier grâce à des opérations ciblées de refinancement à plus long terme (des TLTRO),² qui ont sensiblement augmenté en 2018. Parmi les importantes conséquences indésirables de taux d’intérêt très bas ou négatifs, on peut citer une «zombification» de l’économie qui, selon les études de l’OCDE et de la BRI, a déjà atteint un niveau considérable dans certains pays et contribue à une croissance plus faible de la productivité.
• Avec l’extension et le renforcement de ses Orientations prospectives (Forward Guidance), donc de son pronostic pour le futur³, la BCE s’engage fermement en faveur d’une politique monétaire extrêmement souple pour l’avenir et entrave donc considérablement la sortie de cette politique.

Il y a dix ans, la politique monétaire de la BCE a largement contribué à surmonter la grave récession et dans la suite à consolider la croissance. Toutefois, plus longtemps la BCE maintient son cap extrêmement expansif, plus les effets indésirables l’emportent. Les taux d’intérêt ont perdu leur fonction de pilotage et les risques pour la stabilité financière ont augmenté. Plus la politique de taux d’intérêt extrêmement bas ou négatifs se prolonge et plus les marchés sont inondés de liquidités, plus le potentiel d’un recul est grand. Si une crise grave devait éclater, elle aurait des dimensions très différentes de celles que nous avons connues jusqu’à présent. Comme les autres banques centrales, la BCE est menacée par la fin de son contrôle sur la création monétaire. Ces évolutions constituent un risque élevé pour l’indépendance des banques centrales – de jure ou de facto.
Signé par:

–    Hervé Hannoun, ancien premier sous-gouverneur de la Banque de France

–     Otmar Issing, ancien membre du Directoire de la BCE

–    Klaus Liebscher, ancien gouverneur de la Banque nationale autrichienne

–    Helmut Schlesinger, ancien président de la Deutsche Bundesbank

–    Jürgen Stark, ancien membre du Directoire de la BCE

–    Nout Wellink, ancien gouverneur de la Banque centrale néerlandaise.

Jacques de Larosière, ancien gouverneur de la Banque de France, a partagé ce verdict.

Source: Bloomberg News du 4/10/19

(Traduction Horizons et débats)
Remarques des traducteurs:

1    La politique monétaire contractive comprend toutes les mesures qui, contrairement à l’assouplissement quantitatif, réduisent la quantité de monnaie en circulation. Cela signifie que les banques peuvent accorder moins de prêts, les taux d’intérêt augmentent, la demande de prêts diminue, ce qui entraîne également une baisse des investissements et de la production. De cette manière, l’inflation doit être contenue. L’apparition de goulets d’étranglement des liquidités, qui pourraient déstabiliser le secteur bancaire, est considérée comme un danger.
2    La BCE définit les TLTRO comme suit: Les opérations de refinancement à plus long terme ciblées (Targeted Longer-Term Refinancing Operations – TLTRO) sont des opérations du système de l’euro fournissant des financements aux établissements de crédit. En offrant aux banques un financement à long terme à des conditions attrayantes, elles obtiennent des conditions de prêt favorables et encouragent les banques à prêter à l’économie réelle. (www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/tltro/html/index.en.html)
3    Orientations prospectives (Forward Guidance) de la BCE: communication claire de la BCE sur ses intentions futures en matière de politique monétaire (cf. www.ecb.europa.eu/explainers/tell-me/html/what-is-forward_guidance.de.html)